剛剛過(guò)去的七八月，對(duì)于城投債來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直就是夢(mèng)魘。7月到上周末，上證企債指數(shù)跌1.08%,深證企債指數(shù)跌2.52%,國(guó)債指數(shù)漲0.8%。城投債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率也一路走高。

　　多位接受本報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約事件之時(shí)，城投債大跌顯得有點(diǎn)過(guò)于非理性。有人表示，受市場(chǎng)普遍預(yù)料的8月份CPI見(jiàn)頂回落，貨幣政策可能出現(xiàn)調(diào)整，地方政府財(cái)政收入穩(wěn)定增加等因素影響，城投債的表現(xiàn)很有可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　暴跌：流動(dòng)性緊縮的結(jié)果？

　　“不是市場(chǎng)不好，是市場(chǎng)沒(méi)錢(qián)?！碑?dāng)被問(wèn)及對(duì)城投債暴跌的看法時(shí)，某券商固定收益部門(mén)經(jīng)理向記者大倒苦水，“其實(shí)，城投債大部分都由各個(gè)銀行和保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)。央行提那么高的準(zhǔn)備金率，銀行沒(méi)有錢(qián)，保險(xiǎn)公司今年貌似保費(fèi)增長(zhǎng)也比去年慢。銀行和保險(xiǎn)公司都沒(méi)錢(qián)，誰(shuí)買(mǎi)呢？總不能指望券商自己買(mǎi)吧？”

　　“現(xiàn)在是市場(chǎng)的問(wèn)題?！彼粺o(wú)憂慮地告訴記者，最近國(guó)家電網(wǎng)、鐵道部和中石油的企業(yè)債都要發(fā)行了，估計(jì)市場(chǎng)資金會(huì)很緊。

　　今年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策不斷收緊，一方面市場(chǎng)資金捉襟見(jiàn)肘，利率飆升，另一方面也影響到市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，而始終嚴(yán)厲的房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控則加劇了市場(chǎng)恐慌。最近央行又宣布將商業(yè)銀行的保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，從9月5日起實(shí)行分批上繳。至于被凍結(jié)的資金量，有分析師估計(jì)為4500億元資金，也有估計(jì)8000億的。但是無(wú)論如何，流動(dòng)性趨緊是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　“到下半年末，市場(chǎng)資金面非常緊。5年期以上的貸款利率都達(dá)到7.05%了，這足以反映市場(chǎng)的資金情況?！苯邮苡浾卟稍L的一位業(yè)內(nèi)人士分析說(shuō)。

　　而隨著近一段時(shí)間以來(lái)，始于云南城投事件的一系列關(guān)于城投債的負(fù)面報(bào)道不斷見(jiàn)諸于報(bào)端，城投債最終被推上了輿論的風(fēng)口浪尖，市場(chǎng)對(duì)城投債的擔(dān)憂集中爆發(fā)。

　　國(guó)海證券固定收益研究員陳瀅就表示，由于云南城投事件的發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)城投債乃至整個(gè)企業(yè)債的信心一直未恢復(fù)，對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)影響比較嚴(yán)重。

　　某總部位于北京的券商固定收益分析師則認(rèn)為，主要是房地產(chǎn)調(diào)控打擊了市場(chǎng)對(duì)城投債的信心。他告訴記者，城投債所投項(xiàng)目利潤(rùn)微薄早已有之，市場(chǎng)并非擔(dān)心投資項(xiàng)目的盈利情況。對(duì)市場(chǎng)信心打擊最大的應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)地方政府賣(mài)地收入的影響，進(jìn)而累及地方政府的償債能力。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度絲毫不減。有關(guān)人士分析，“房地產(chǎn)作為城投公司發(fā)債的抵押品，價(jià)值有虛估的成分。一有風(fēng)吹草動(dòng)，房?jī)r(jià)就會(huì)下跌。另外，在保障房建設(shè)方面，由于需要的資金量較大，地方政府負(fù)擔(dān)比較重，但國(guó)家已經(jīng)允許保障房再貸款，這就有可能加重地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，惡化其償債能力。”

　跌出來(lái)的機(jī)會(huì)

　　某業(yè)內(nèi)人士告訴記者，從他們獲得的信息來(lái)看，9月至年底這段時(shí)間企業(yè)債券待發(fā)行數(shù)量不小，供給壓力較大；從市場(chǎng)情緒面看，市場(chǎng)依然對(duì)城投債存在一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理；從他們的調(diào)研來(lái)看，機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)城投債作為配置型資金或交易性資金的意愿都不強(qiáng)烈。

　　他的觀點(diǎn)在行業(yè)內(nèi)具有一定的代表性。然而，根據(jù)記者觀察，城投債的后市表現(xiàn)未必就像大家想象的那么糟糕，而更有可能“柳暗花明”。

　　首先，針對(duì)本輪城投債暴跌的元兇——云南城投事件，國(guó)家發(fā)展改革委財(cái)金司司長(zhǎng)徐林最近表示，國(guó)家發(fā)展改革委注意到在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi)，需要對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)重組等重大事宜加強(qiáng)監(jiān)管，督促發(fā)行人嚴(yán)格按照債券募集說(shuō)明書(shū)的各項(xiàng)約定認(rèn)真履約，在制度上對(duì)債券持有人的合法權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。為此，國(guó)家發(fā)展改革委專(zhuān)門(mén)發(fā)布了《國(guó)家發(fā)改委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求各地發(fā)改委配合國(guó)家發(fā)改委加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人募集資金用途變更、資產(chǎn)變更、還本付息、信息披露等方面的監(jiān)管。這樣，之前市場(chǎng)擔(dān)心的發(fā)債企業(yè)轉(zhuǎn)移優(yōu)良資產(chǎn)從而削弱還能能力的現(xiàn)象就能得到有效遏制。

　　而從資金面來(lái)看，一家總部在深圳的基金的分析人士表示，8月份CPI同比漲幅比上月回落是大概率事件，銀根進(jìn)一步收緊的可能性降低，央行擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金范圍從側(cè)面也一定程度上暗示了未來(lái)提高存款準(zhǔn)備金率的空間有限?！爸辽伲Y金不大可能像過(guò)去那么緊張。”

　　另外一家券商的固定收益部門(mén)負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，流動(dòng)性緊張的情況可能會(huì)有所緩解。他還特別提到了國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)前不久在香港的講話，“非常給力。”他分析道，未來(lái)香港的人民幣結(jié)算試點(diǎn)將進(jìn)一步擴(kuò)大，香港作為離岸人民幣中心的地位將進(jìn)一步提高。而香港的人民幣存量已經(jīng)越來(lái)越大，巨額的資金有著保值增值的壓力。此前央行、銀監(jiān)會(huì)、外管局已經(jīng)與香港簽訂了允許港資銀行進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的協(xié)議，再加上即將推出的人民幣FQII，香港大量的人民幣資金由此可以進(jìn)入內(nèi)地債券市場(chǎng)，“這會(huì)給企業(yè)債市場(chǎng)帶來(lái)一筆巨額資金?！?SPAN lang=EN-US>

　　至于地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)信證券分析師張旭提醒說(shuō)，雖然房地產(chǎn)調(diào)控影響賣(mài)地收入，但是綜觀數(shù)據(jù)，賣(mài)地單價(jià)雖然下跌，但成交量整體是上升的，地方政府賣(mài)地收入受到的影響其實(shí)并不大。

　　匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌則進(jìn)一步指出，資源稅改革即將在全國(guó)開(kāi)展，房產(chǎn)稅的試點(diǎn)已經(jīng)展開(kāi)，未來(lái)也有望在全國(guó)范圍內(nèi)征收。而這兩項(xiàng)都屬于地方稅，地方政府的財(cái)政壓力有望因此而緩解不少。

　　上述券商固定收益部門(mén)負(fù)責(zé)人干脆反問(wèn)記者：“地方政府怎么可能還不起錢(qián)呢？”他分析說(shuō)，從外部環(huán)境來(lái)看，現(xiàn)在歐美的債務(wù)危機(jī)似乎并沒(méi)有遠(yuǎn)去，歐元區(qū)的希臘和意大利的國(guó)債收益率飆升，美國(guó)就業(yè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻；從PMI等先行指數(shù)看，歐洲除德國(guó)以外，日本，美國(guó)均處于緊縮的范圍，經(jīng)濟(jì)低迷。外部經(jīng)濟(jì)的不確定性，顯示出全球經(jīng)濟(jì)可能依然沒(méi)有走出金融危機(jī)的影響，甚至就從沒(méi)有走出來(lái)。IMF等組織依然在呼吁歐美實(shí)施新一輪的刺激政策來(lái)應(yīng)對(duì)困難。但從新興國(guó)家和亞洲地區(qū)來(lái)看，主要由于美國(guó)的定量寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然在高增長(zhǎng)與高通脹并重的情形下發(fā)展。

　　“對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，外部形勢(shì)尚不明確。”同時(shí)，他也認(rèn)定，國(guó)內(nèi)的物價(jià)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也顯示出一些放緩跡象?！翱偟膩?lái)說(shuō)，宏觀政策已經(jīng)進(jìn)入了觀察期，有待進(jìn)一步確認(rèn)政策的動(dòng)向。宏觀政策會(huì)依然保持謹(jǐn)慎，但預(yù)計(jì)有關(guān)國(guó)內(nèi)外情況發(fā)生變化的條件下，宏觀調(diào)控未來(lái)可能存在放松的可能性?！?SPAN lang=EN-US>

　　“我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在保增長(zhǎng)與抑通脹之間的抉擇預(yù)期依然會(huì)持續(xù)，政策的變化有賴(lài)于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。我們對(duì)債券市場(chǎng)保持樂(lè)觀態(tài)度，在未來(lái)監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善和加強(qiáng)，市場(chǎng)的進(jìn)一步溝通，資金的進(jìn)一步融通以后，債券市場(chǎng)會(huì)存在發(fā)展機(jī)遇?！彼苡行判牡卣f(shuō)。